中金：“便宜钱”消失的全球资产定价影响

中金公司认为，“便宜钱”的消失或对全球资产定价有重大影响：1）分子现金流不足而过多依赖分母端的“边缘资产”受损，如市场内部盈利较差的公司、债券内部高收益债、不同区域内边缘市场和汇率、又或无现金流的黄金和数字货币；2）相反资产负债表稳健、增长前景好的“核心资产”更受青睐，如优质成长、内需有韧性市场和汇率、甚至核心区域房产。

【友财网讯】-欧央行以意外加息50bp的方式告别8年的负利率、加入紧缩行列。全球负利率债券规模从2020年底18万亿美元高峰降至2万亿。

中金公司认为，“便宜钱”的消失或对全球资产定价有重大影响：1）分子现金流不足而过多依赖分母端的“边缘资产”受损，如市场内部盈利较差的公司、债券内部高收益债、不同区域内边缘市场和汇率、又或无现金流的黄金和数字货币；2）相反资产负债表稳健、增长前景好的“核心资产”更受青睐，如优质成长、内需有韧性市场和汇率、甚至核心区域房产。

以下为其最新观点：

欧央行以意外加息50bp的方式告别了其实施长达8年的负利率政策，加入了全球紧缩队列。我们统计，当前全球进入加息周期的央行占比已经达到了76%，是1946年以来最高。全球流动性拐点的到来、特别是“便宜钱”消失，将会对全球资产定价产生较大影响。

一、“便宜钱”的消失？央行收紧、财政刺激退坡、私人信贷需求回落

疫情后全球流动性和信用大幅扩张，主要源头是美国政府直接刺激的财政扩张，美联储在此过程中提供了充裕的流动性保证。美国大规模财政刺激在有效保护居民和企业资产负债表的同时，也带来了流动性和储蓄的过剩，因此激进紧缩也就成了必然结果。我们以主要央行资产负债表变化作为衡量全球流动性的指标，这一指标7月以来同比已经转负。我们测算接下来或仍将继续下行，下行拐点可能要到2023年2月出现。

接下来，几个可能对冲或加快全球“便宜钱”消失速度的因素值得密切关注。对冲因素有三：1）美国居民超额储蓄及金融体系内依然充裕的流动性。2）欧央行新的防金融分化工具TPI。3）中国财政刺激力度和非金融私人部门的信用扩张程度。相反，加速“便宜钱”消失主要变数为日本央行YCC（收益率曲线控制）政策的边际变化。美联储货币政策再度转向宽松也将有助于缓解当前“便宜钱”逐步紧张甚至消失的局面。但这一过程兑现取决于美联储能否顺利“穿过”越来越窄的完成紧缩任务 vs. 避免衰退到来的窗口。

二、 对全球资产定价影响：现金流贴现；核心资产 vs. 边缘资产

任何资产的定价逻辑都可以从其未来现金流贴现的角度入手，即便是负现金流的黄金。“便宜钱”减少使得对现金流回报要求更高。因此，

1）分子端现金流匮乏而过多依赖分母端的边缘资产受损，不论是一个市场内部的边缘资产（如股市内部的盈利前景较差的公司和板块、债券内部的高收益债）、还是不同市场间的边缘市场和汇率走势（如欧元区内部的边缘国家、以及新兴市场中增长乏力的小型外向经济体）、又或是没有现金流的黄金和数字货币。2）相反，资产负债表稳健、增长前景良好或者能提供稳定现金流的“核心资产”将更受青睐，例如优质成长股、内需有韧性或者政策有刺激空间的市场和汇率、甚至核心区域的房产等等。

往前看，我们预计三季度紧缩、增长和通胀的“不可能三角”可能还难以完全化解，资产定价的大环境尚未改变。后续如果美联储政策能够成功退坡，则可以成为我们“改进版”美林时钟向国债和成长风格轮动的更加确定且稳妥的契机。